主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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