王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ight: 24px;'>珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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