核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较紫菜是不是海鲜(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(紫菜是不是海鲜zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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