文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗t>

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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