分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(y长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名īng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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