王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨夷洲今是何地，夷洲是哪里幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金夷洲今是何地，夷洲是哪里主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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