《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in Ma5公里是多少米 5公里是多少步y？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú5公里是多少米 5公里是多少步)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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