文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课(shì)场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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