《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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