主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(sh元电荷e等于多少？ōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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