核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3华大基因有国家背景吗％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(华大基因有国家背景吗běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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