摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　独肖有哪几个核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于独肖有哪几个2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

独肖有哪几个　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 独肖有哪几个