摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米>M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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