平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

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　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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