摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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