文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定(dìng)的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(j马云移民到哪国籍īn)的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(y马云移民到哪国籍ú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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