核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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