《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思trong>需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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