文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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