文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(m阿富汗是不是亡国了én)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几阿富汗是不是亡国了年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(p阿富汗是不是亡国了íng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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