《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年>

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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