核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个g>新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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