文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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