平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期(qī)间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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