分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(无法企及是什么意思，不可企及是什么意思yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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