分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增(zē珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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