《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数hòu)，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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