文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)人+工念什么 人工念什么姓政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿人+工念什么 人工念什么姓一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　人+工念什么 人工念什么姓>▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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