王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(me人次是指什么，人次是单位吗n)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　人次是指什么，人次是单位吗　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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