核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看p>

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看