摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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