文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心小舞去掉所有衣服是什么样子的观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设小舞去掉所有衣服是什么样子的立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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