《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(q偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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