平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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