文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　write的过去分词怎么用，write的过去分词英语ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。write的过去分词怎么用，write的过去分词英语

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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