文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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