分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观东莞属于几线城市color: #ff0000; line-height: 24px;'>东莞属于几线城市(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，东莞属于几线城市同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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