文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平绿豆汤的热量是多少大卡为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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