文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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