《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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