分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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