《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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