主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其马斯克会加入中国国籍吗是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)马斯克会加入中国国籍吗、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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