“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意sand可数吗还是不可数，thousand可数吗给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置sand可数吗还是不可数，thousand可数吗的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业(yè)公(gōng)司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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