《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(ch什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级ú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wà什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级i)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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