文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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