文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据<为什么球星都觉得梅西是最佳/sdt>，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　为什么球星都觉得梅西是最佳docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。<为什么球星都觉得梅西是最佳/sdt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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