分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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