王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄临沂是几线城市，临沂是几线城市2023悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　临沂是几线城市，临沂是几线城市2023而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，临沂是几线城市，临沂是几线城市2023即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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