文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的1曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗3.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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